这是公司业绩和二级市场股价之间偏差（非线性关系）的主要来源之一

　　作者：有思想的尘埃

　　题图：有思想的尘埃微信公众号

　　近期流传了两则新闻很有意思，一则是关于某黄金上市公司的，一则是某上市公司怒怼公募基金基金经理的。

　　这种新闻，每天很多，大家可能当个八卦读过算数，但是这两则新闻，和股票估值分析框架大有关系，而且与我一直以来的分析视角隐隐相合，所以觉得很有必要专门再写一篇文章来把故事中的“深意”展现给大家。

　　先来说第一则新闻，某集团发布公告，旗下两家黄金上市公司的两名董事辞职，主要原因是违反生活纪律问题。

　　具体细节不去讨论了，与本文要讨论的股票估值分析框架基本上无关。

　　我们来看下其中一家黄金上市公司（该集团最主要的一家上市公司）的股价走势。

　　

　　选取了过去三年半的数据，当然这个时间区间选择有偶然性，只是一种示意图性质。

　　同时，叠加了同时期的黄金价格走势用来对比。

　　这一对比，就发现了问题：

　　理论上，黄金股的走势应该是与黄金大致相接近，因为黄金股的业绩主要跟金价和每年开采量（除非特别性的地质大发现，否则每年开采量应该基本保持稳定）有关，事实上却并非如此。

　　至少从给定区间的回报来看，黄金股的回报为-28.8%，黄金的回报为13.8%，相差了超过40个百分点。

　　不仅如此，黄金股的波动也比黄金大多了，用振幅（最高-最低）来度量，黄金股相当于是黄金的两倍。

　　结论就来了，过去三年半，持有黄金股，相比持有黄金，不仅回报率低一大截，而且还“享受”了更大的风险（波动）。

　　据我了解，不少投资者甚至是专业投资人，都是用黄金股的投资来表达在黄金上的看法的。

　　可惜的是，过去三年多，这种策略严重失灵了。

　　第二个故事，说的是某上市公司董秘，在投资者沟通会的时候，被基金经理惹毛了，当场怒怼基金经理：买了贵司的公募产品亏了20%都没抱怨，上市公司业绩增长了15%，你们还jjyy个头，嫌业绩不达预期。

　　

　　到行情软件上看了下，被董秘怒怼的其中某支公募基金产品过去一年下跌了26%，相比沪深300指数22%的跌幅，还多跌了4个百分点。

　　董秘怼的听起来确实有点道理：基金经理自己的业绩稀烂，还好意思说上市公司业绩不达预期？

　　其实这事情也不能完全怪基金经理，因为从上市公司业绩到股票回报，看似简单线性关系，其实中间或许可能隔了十万八千里。

　　关于这个问题，我在2018年的一篇文章中曾经做过讨论，有兴趣的读者可以参考下。

　　

　　把这两个故事（新闻）合在一起看，正好能拼出一个与大众认知有差异的股票投资分析框架。

　　股票投资分析，核心就是解决如何通过股票投资挣钱的问题，把这个问题反过来问，就是股票投资的回报到底从何而来？

　　外部红利、运气等随机性因素可以归为一类。例如黄金过去二十年的大牛市，黄金类的上市公司业绩跟着持续上涨。类似的可以举出很多例子，比如疫情爆发时，那些生产检测试剂、口罩的上市公司。

　　公司治理结构。指的是对于股东、实控人、管理层、员工等利益相关人，公司内部和外部有没有合理的制度、法律来平衡这些关系，以防止上市公司利益被侵害或者失去发展的机会。虽然老天爷赏饭吃，但是由于糟糕的治理结构，最后不仅没有享受到红利，而且出现了“资源的诅咒”。

　　优秀的企业家/领导者。不得不承认，确实有极少数的优秀企业家，能够不断的引导公司抓住一个又一个的机会，找到未来高增长的赛道，最后成就伟大的企业。可惜的是，能够不断否定自己，敢于自我革命的领导者，时间越长，企业越成功，就越难出现。

　　投资者的认知。不同的上市公司，即使是盈利水平接近，对于投资者来说，估值也可能大有不同。这是公司业绩和二级市场股价之间偏差（非线性关系）的主要来源之一。

　　股票市场的系统性回报/风险。在牛市或者熊市里面，投资者回报差异是巨大的，整体市场走势往往决定了投资者回报的相当一部分。

　　基金经理的水平。对于购买主动管理型基金的投资者来说，其投资回报还受到基金经理行为的影响：对市场牛熊的认知、对行业赛道的选择、对个股的把握、择时的技术等等，最后都能反应到基金经理投资业绩和整体市场走势的差异上。

　　总结一下，股票的投资回报主要来自于：

　　随机性（类似于运气）、机制（治理结构）、领导者（带领企业走向伟大的特质）、环境（市场大势、集体情绪）、个体知识（投资者、基金经理）。

　　现在大家对文章前面所讲到的两则新闻有更深的理解了吗？

　　【结束语】

　　如果三年前就发现某黄金上市公司存在治理结构上的问题，那么，做空黄金股（同时考虑整体市场的牛熊状况）+做多黄金（基于对黄金走势的认知），岂不是一个过去三年累计回报超过40%的优秀策略？

　　搞清楚投资回报的来源，做多正贡献的因子，做空负贡献的因子，或许这就是股票投资的“取胜之道”。

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